盈利之后，蔚来更难

成立11年，亏损超千亿，蔚来终于赚钱了。

2025年Q4，蔚来营收346.5亿元，同比增长75.9%；净利润2.827亿元，经营利润12.5亿元。更引人注目的是，其整车毛利率冲至18.1%，创下三年新高。从“每卖一辆亏一辆”到单季扭亏，蔚来似乎在一夜之间撕掉了“亏损王”的标签。

然而，当狂欢的尘埃落定，剖开这份财报的光鲜表皮，露出的现实依然冷峻：盈利的核心驱动力过于单一，几乎系于全新ES8一款车型的爆发；子品牌乐道与萤火虫未能有效分担增长压力；全年净亏损仍高达149.4亿元；而比亚迪闪充技术的横空出世，正在动摇蔚来最坚固的护城河——换电。蔚来，真的上岸了吗？

蔚来Q4的盈利，是一场典型的“量价齐升”叙事。

2025年下半年，确实是蔚来的顺风期。第四季度蔚来交付量冲到12.48万辆，同比增长71.7%，环比增长43.3%，蔚来、乐道、萤火虫三大品牌，单季交付量全部创下历史新高，彻底打破了过去单一品牌的销量天花板。

但真正改变财务数字的，不是量的堆砌，而是结构的质变。

全新ES8成为了那个撬动地球的支点。这款均价40万元以上的旗舰车型，Q4交付量接近4万辆，占整体销量约31.8%，单车毛利率接近25%。正是这款高毛利车型的放量，将蔚来的整车毛利率从三季度的14.7%硬生生拉抬至18.1%，单车均价被显著拉高。

另一边，定位20万-30万元家庭市场的乐道L90表现也很亮眼。第四季度乐道L90交付约2.18万辆，为集团贡献约17.5%的销量，并成为2025年度纯电大型SUV销量冠军。同期，萤火虫品牌也贡献了1.91万销量。

与此同时，李斌亲手操刀的内部效率变革开始见效。2025年Q4，蔚来研发费用同比骤降44.3%至20.26亿元，销售及行政费用也同比下降27.5%。自研的神玑芯片开始规模化上车，为单车带来了约1万元的降本空间。

而实现首次盈利后，蔚来接下来首要考虑就是如何保持持续的盈利。

在业绩沟通会上，蔚来高管再次强调，希望在2026年实现全年Non-GAAP盈利目标。为了实现这个目标，蔚来给自己定下来的销量增长目标是40%–50%，相当于全年交付量要达到 45.6万-48.9万台之间，平均每个月4万台左右。

为了实现这一目标，蔚来祭出了激进的产品“海战术”。2026年，蔚来计划推出三款全新车型：二季度上市的旗舰SUV ES9、二季度发布的乐道L80，以及三季度基于全新ES8平台打造的大五座SUV。这三款新车将与乐道L90和热销的ES8形成“五虎上将”般的SUV产品矩阵，覆盖从20万到50万元的价格带。

但风险同样显而易见。2026年的新能源市场已是红海，问界、理想、小米等对手均在高端市场重兵布防。蔚来希望通过多品牌、多车型的“饱和式攻击”抢占份额，但这也带来了内部资源稀释、品牌定位模糊的风险。

同时，还有更严峻的现实摆在眼前：今年前两个月，蔚来累计交付仅约4.8万辆。这意味着在接下来的10个月里，月均必须达到4万辆以上。而曾被寄予厚望的乐道与萤火虫，在Q4初露锋芒后迅速失速，进入2026年月销量甚至回落至数千辆区间。这也意味着，即便蔚来能在产品端拼尽全力，它的基本盘也远未稳固。

而就在这个节骨眼上，补能赛道的一声惊雷，让蔚来的长期护城河也面临拷问。

在蔚来发布财报前夕，比亚迪发布了第二代刀片电池与闪充技术，宣称“5分钟充好，9分钟充饱”。当充电时间被压缩进10分钟量级时，换电模式曾经碾压式的效率优势正在被急剧稀释。资本市场和舆论都在问：当充电和加油一样快，蔚来重资产投入的换电，还是护城河吗？

面对质疑，蔚来李斌在业绩会上给出了他的底层逻辑辩护，其表示，“再快的充电我们认为它的速度和体验也是比不上换电”，同时换电还有一些作用是充电无法承接的，换电能更系统性的解决车和电池不同寿命的问题。

事实上，蔚来并非只有换电这一张牌。就在外界聚焦于补能战场的硝烟时，李斌在另一条隐形战线上，已经悄然布下一枚更深的棋子——芯片自研。

如今，蔚来已将芯片子公司神玑独立，并在2026年2月完成了22.57亿元的首轮融资，估值近百亿。神玑不仅将推出成本更低、性能更强的第二代芯片，更已明确向外部客户开放，甚至拓展至具身机器人领域。这意味着，蔚来正在试图将自研芯片从内部的“成本中心”，转化为可以对外赋能的“利润引擎”。这种“技术外供”的模式一旦跑通，将为蔚来开辟一条全新的收入曲线，某种程度上对冲整车销售的风险。